第五节（下）秒杀资产负债表下

周四上证指数毫无抵抗的跌破2500点，会场里充满着焦虑的氛围，今天我们见到三位宏观首席急急忙忙，风风火火的带着团队出来路演了。

其实早在前几天，演讲稿我都帮几位首席拟好了，现在拿出来以飧读者： 我们将战斗到底。我们将在蓝筹股作战，我们将在创业板作战，我们将以越来越大的信心和越来越强的力量在A股作战，我们将不惜一切代价为国护盘。 我们将在乐视网中作战，我们将在空方的登陆点作战，我们将在强势股闪崩的第一时刻作战，我们将在东方园林和印纪传媒中作战。 我们绝不投降，即使我们这个市场或这个国家的大部分领土被征服并陷于恐慌之中。——我从来不相信会发生这种情况，我们在大陆以外的人民，在党的光辉的保护下也会继续战斗，直到新世界在某个适当的时候，拿出它所有一切的力量来拯救和解放这个旧世界。 ———《我们决不投降》，改编自敦刻尔克大撤退后，英国首相丘吉尔演讲。

在《秒杀资产负债表》系列文章的第一和第二篇中，我给大家提到了关于资产负债表所展现的意义，以及在分析资产负债表的框架中，应该先从各项资产的占比作为起点。没有阅读过之前文章的童鞋，可以点击以下链接先撸一遍: 5分钟读财报丨秒杀资产负债表（中） 5分钟读财报丨秒杀资产负债表（上） 今天的文章主要和大家讨论另外两个问题，就是一家企业的杠杆率和资产周转率。

什么是杠杆率？

你手头上有30万，现在想买一套100万的房子，你需要向银行贷款70万。这70万，用一个金融里专业的术语来讲就叫杠杆。 看过我之前两篇文章的童鞋，一定能立即反应过来，这两个部分对应到公司的财务报表上，前者表达的是公司的「所有者权益」，后来则对应了公司的负债。 二者之和则是公司的资产，代表公司可以动用的所有资源，资产=负债+所有者权益 在此基础上，将会计的基本等式稍作变形，就出现了一个能够直观表达公司总负债水平的指标——「资产负债率」 资产负债率=总负债/总资产 在中国早期发展阶段，很多朴素的农民企业家，对贷款这个东西谈虎色变，在一生的绝大部分时间，都不曾让自己负债。在他们眼里，背负债务往往被视作一件不光彩的事。 直到随着改革开放的深入，历史的进程滚滚向前，一大批民营企业如雨后春竹般野蛮生长起来，企业家们发现在企业现金流不是很宽裕的情况下，企业可以适度举债。直到2015年后，可以明显感受到的是，如果一家民营企业能从银行获得大额的授信，被视为其信用和实力的象征。 总的来讲，贷款有如下好处： （1）税盾的作用 利息具有税盾的作用。举例来说，如果企业的所得税率是25%，现在我没有贷款，息税前利润是20万，那么净利润就是20*75%=15万元。但现在我向银行贷款100万，利率为6%。那么我今年的净利润就变成了 （20-6）*75%=10.5。 那么问题来了，按照6%的利率，财务费用应该增加了6万元，但为什么最后净利润仅差了15-10.5=4.5亿元。因为其中1.5%的借款成本被所得税抵消了。真实的财务成本只有4.5%。 换句话来说，你看，原来多借钱是可以少交税的。惊不惊喜，你要不要去多借点钱？ （2）财务杠杆的放大效应 公司在没有负债的情况下，股东的权益报酬率与公司的资产报酬率是一致的。那么随之而来的另一个问题是：每一笔负债或者股东权益同样都对应着一笔资产。 发工资需要钱，买原材料需要钱，租店面需要钱，如果仅仅以股东自有资金进行经营也不是不可以，但发展速度将会大大的受到限制。 负债会放大股东投入公司的资本，动用这笔资金最后赚到的钱，在扣除利息后，净利润归属于公司股东，显然为股东创造了额外的价值，从而提高了股东的回报率。 所以，我们可以顺带得出一个结论：如果企业投入资本的税前回报是高于银行借款利率的，举债就一定会对税后权益报酬率产生正的效应。反之，如果企业投入资本的回报低于当前金融市场利率，举债对权益报酬率的影响则是负面的。 但是，随之而来的另一个问题是：过高的负债率意味着高财务风险。 某位领导曾说过：欠债是要还的，做坏事是要付出代价的。 当企业的负债水平扩张到极致，杠杆加到顶峰，巨额债务产生的财务费用吞噬掉企业的盈利，进一步让利润表恶化，企业变成为银行打工的傀儡。当企业的收入不足以支付利息。必然会有一批企业会出现债务违约，甚至被迫清算。 正因为如此，我们进行投资决策时，应该尽量回避存在潜在财务风险的一些企业，以避免进入这种困境。 前面几年，市场上流动性好的时候，大家都拼命借钱搞大跃进。 从去年开始，国家将去杠杆作为核心任务，风向一变，那些靠着借新还旧维持生计的企业都傻眼了。于是我们看到，进入今年五月以来，违约事件加速爆发，且一直到现在没有停下来的意思，天台上的董事长都快站不下了。 于是刚买进那些公司股票的老铁们，转眼就哭爹喊娘了。 2

杠杆率高就一定不好吗？ 首先，在度量财务风险的过程中，以下两点不可忽视： （1）行业标准和商业模式 （2）真实的财务风险 第一个问题，很多人直接以一个教科书中刻板而固定的资产负债率来评价所有企业是错误的。 比如现在有一家公司资产负债率为93%，这是不是一家坏公司呢？ 可能有人说，教科书上说资产负债率超过80%就可能发生财务危机，这家公司要破产了。但实际上呢，这家公司可能是一家银行或者一家房地产公司，高负债在这些行业中属于普遍现象；也可能是一家超市，这说明这家超市对债务的依赖性非常强，确实可能存在非常大的财务风险。 第二个问题，在会计中，负债既包含带息负债，又包括无息负债。 企业从金融机构以及发行债券等融来的资金一般是带息负债，而应付账款、预收账款，应付职工薪酬等负债则不带息，可长时间占用。由于无息负债没有固定的成本，没有杠杆作用，不应计入财务杠杆中。 所以企业的财务杠杆相对更准确的计算公式是: 财务杠杆率=有息负债/（总资产-有息负债），其中有息负债包括「短期借款」、「长期借款」、「应付债券」这几项。 可以看到，哪怕只是简单的「资产负债率」也有非常多的学问和维度，所以在分析一家公司时，其实同一个指标可能有不同的表达方式的，最可怕的还是自己概念不清，而采取了错误分析方法，自然也得出了错误的结论。 再补充一点。 大家做过公司的可能都明白，有的时候公司的破产并不是因为产品没有销路，并不是来自竞争对手的压力，也不是资产负债率过高。最常见的原因是由于资金周转不过来，你就突然死掉了。 大家知道吗，企业经营最怕的是资金链断裂，所谓资金链断裂就是你的短期负债偿还不起了。比方说，没有钱发工资了，没有钱偿还供应商的货款，没有钱偿还银行贷款等等。 所以，从短期来看，真正体现财务是否稳健，要看一家企业的流动资产是否能覆盖其流动负债。 如果一家企业的流动资产是8000万，流动负债是一个亿，那么意味着即使你把全部的流动资产变现，也没有办法清偿1年就会到期的流动负债。 （不明白流动资产和流动负债都有哪些东西的童鞋请回到文章开头的两个连接里去补课。） 因此，我们用流动比率来评价一家企业的短期偿债能力。 流动比率=流动资产/流动负债 这个比率有一个重要的假设，就是假设所有流动资产转眼能变成流动现金。 但现实情况并非如此，比如存货就有可能长期积压在仓库里卖不出去。 所以保守一些就选择从流动资产中排除存货 速动比率=速动资产/流动负债=（流动资产-存货）÷流动负债 一般来说流动比率必须控制在1以上，不同的行业有所差异，在分析时可以对行业中所有上市公司进行比较，大概就能得出行业规律是怎么样的。 从财务稳健的角度出发流动比率当然是越高越好，但是从企业经营来说，太高的流动比率意味着流动资产的运营效率不高。

理解周转率

一家企业的总体回报是由「效益」和「效率」共同组成的，比如老铁门经常听到的「薄利多销」，前面的薄利指的就是售价便宜，更具性价比，即是「效益」低的体现；后面的多销指的自然就是「效率」高，这样企业才能正常的运转下去，并实现盈利。 我们用周转率这个指标来衡量企业的经营效率。 每一种资产都可以计算周转率，他背后的含义是投入的每一块钱资本，变成了各种资产，每项资产分别可以用来撬动多少收入。 就比如「总资产周转率」是综合评价企业全部资产的经营质量和利用效率的重要指标。周转率越大，说明总资产周转越快，反映出销售能力越强。 我给你举个例子你就明白了。 有人看生叔的包子铺每天高朋满座，于是在旁边开了一家新的包子铺，场地还比我这家大了一倍，门口放着两个大喇叭整天放着经典民族爱情歌曲，你说气人不气人。 但是，生叔开一家包子铺的初始固定投入是100万元，旁边这家的投入是200万元。 好在年底的时候一盘算，结果两家包子铺实现的收入都是1000万，这意味着我用100万元就撬动了1000万元的收入，总资产周转率为10，而另一家包子铺总资产周转率为5，如果你是投资人你会选择投资哪一家？

两类重要的周转率

再进一步说，有两类资产的周转率最值得我们关注。 首先，比方说你是一个超市，超市里的各种商品，包括一些零食、日用品、饮料，凡是你没有卖出去的都属于你的存货。 对于超市来讲，你的存货积压越多，说明你卖货的速度很慢。因此就发明了一个衡量你货物是畅销还是滞销的一个很重要的指标，叫做「存货周转率」。 存货周转率有两种算法，用来衡量销售效率的可以表示为：存货周转率=营业收入/存货平均余额 还是生叔的包子铺，假如在年末我仓库里还没卖出去的存货是500万，我今年销售包子实现的营业收入是5000万，大家想一下这意味着什么？ 意味着我用500万存货的量，换来了5000万的销售额。相当于我500万的存货周转了10次。 更通俗易懂的来说，这代表了我从买到材料开始生产→做成包子放入仓库→从仓库到你的肚子里，这整个过程重复发生了10次。 如果你用1年的天数（360天）来除以周转次数，就可以得出存货的周转天数，上面的例子中我的存货周转率是10次，所以存货周转天数等于36天，也就是说大概每1个月多一点，我就会做出一批包子，然后被你吃到肚子里。 简不简单？你是不是有一种吃饱的感觉？ 存货周转率说明了企业销售商品的效率，周转率越高，说明你的效率就越好。 此外，不同的行业之间、同一行业的上下游之间，存货周转率都会有明显的差别。 就比如一些上游原材料的企业，像钢铁企业它要炼钢需要准备铁矿石、煤炭，这些东西的价格会不断变化。存货的进货价一变，存货周转率自然会有剧烈波动。 第二个，应收账款与存货类似，也有一个叫「应收账款周转率」的指标。 应收账款周转率=应收账款平均余额/赊销收入（PS：通常除了直接to C的公司以外，95%以上的上市公司营业收入都是通过赊销的形式实现的，所以用营业收入来替代未尝不可） 如果我的包子铺今年的应收账款平均余额为5万元。另外，今年一共实现了20万的赊销收入。 这就意味着，我今年将5万元的应收账款，周转了4次，也就是把东西卖出去后记录一笔应收账款，到把这笔应收账款以现金的方式收回来这个过程重复了4次。 也可以说，在1年的周期之内，平均每次周转的时间为90天（应收账款周转天数）。 当然，撇开老王这个臭不要脸的家伙每次都来赊账之外，生叔的包子铺做的是一手交钱一手交货的生意，通常完全不用担心应收账款周转的这个问题。 如果说一家企业的应收账款周转率越高，说明他的收账周期越短，他对下游客户的控制能力就越强，他的营业风险就相应的越低（卖出商品后的欠款都能很快的收回来）。 而相反，当你发现一家企业的应收账款周转率非常的慢，卖出商品后需要半年甚至更久才能将欠款收回来，说明企业的下游客户相对来说更强势，企业的资金压力就会非常的大，对企业经营风险的控制来说就是个坏消息。 一般来说，应收账款的周转天数是由整个行业的潜规则及你在行业中的地位所决定的。 在各季度间，款项回收数额波动的情况是比较常见的。但是如果你去看年报，如果发现年度与年度之间的应收账款周转天数发生大幅波动，就要去寻找原因了。 小结

《秒杀资产负债表》系列全部完结，下面回顾一下分析资产负债表的核心要点。 （1）首先，第一步是看一家公司资产负债表中，各科目在总资产的占比，以及思考为何是这样的占比。 （2）其次，看公司资产质量如何，资产负债表中有没有水分，资产负债表中的水分对未来利润的影响有多大。 （3）再次，整体看企业偿还能力，公司的有息负债情况如何，流动性(货币资金、流动资产)如何，有没有财务风险。 （4）最后，关注的企业各项资产的运转效率，从侧面印证公司团队的运营和管理能力是否足够强。 （5）此外还需要注意的是，财务数据通常会按照历史轨迹来描述一家企业的运行状况。在很多时候，除非有特殊的原因，行业中的某家企业的大部分财务指标不应该偏离这个行业平均水平太多，不然就有财务操纵之嫌。 最后再啰嗦两句。 熊市是一场宝贵的财富，让你学会敬畏市场，让你知道泡沫过后终将回归价值。熊市能够静下心来学习的人很少，大部分人都是在牛市里看到身边的人赚钱才会有动力学习投资的知识和技能。 实现投资的成功，本就是一件困难的事情，甚至并不比创业成功容易多少。在焦虑横行的时代，难度更甚。 但有一点，无论何时，都不会改变： 沿着有光的方向，每往前挪动一步，就离理想更近一步。 每一个坚持阅读生叔推文的你们，都非常难得，你们在熊市里蓄势，为下一波上涨机会的到来做准备。几年之后，你会发现，到时所收获的果子都是今日播下的种子