简单到令人发指的估值方法

2.0专栏内常常会有读者问：“生叔，XX股票现在能不能买？”，“生叔，你准备建仓XXX了吗？”，一直以来我对于这样的问题都极不耐烦，心底总是会冒出一句： “你买不买关我什么事，难道不会自己决定吗？” 听到这些问题，我皱起眉头的同时尽量显得心平气和地回复说：“我没有能力指导任何人的交易，请你独立思考” 并且我的每篇公司分析深度文章都会在文首用加粗的红字反复告诫大家： 本专栏旨在研究优质上市公司，帮助读者读懂上市公司，而不从事任何荐股活动，更不提供具体交易指导，所有分析过的个股只作为公司基本面和估值层面的学术探讨，不构成投资建议，我所给出的估值和安全边际主观拍脑袋成分较大，各位交易前请独立思考，建立好合理的投资组合，不可盲目跟风。 然而，我发现自己的这番说辞作用并不是很大，因为很多读者仍然在询问诸如“可不可以买”的问题，这让我近乎绝望。 问题出在哪里？ 最开始我仅仅认为这是大多数人性中的弱点：懒惰。 但，突然有那么一瞬间，这个答案从我的脑子里冒了出来，当有读者反复来询问“现在能不能买入”的时候，只不过是因为——他们真的不知道如何有效决策。 我闭上眼睛似乎都能看到他们脸上一脸迷惑的表情，并且联想到他们当时的内心活动可能是这样的： 我觉得生叔你的文章写得颇有道理，逻辑也很硬核，但我不是很确定，我自己独立判断的买入时机是不是错的？如果错了，不仅损失金钱，还会严重影响我的心情，那我不就是连傻瓜都不如了么？所以，我必须看到你给我一个指令，我才更有信心。不然的话，我才不会采取行动呢。 既然想明白了其中的因由，那么我就有必要“带着你改变”。 但，我一直相信，授人以渔是最好的方法。与其我给你一个买入/卖出指令，不如让你知道如何通过科学有效的方法让自己的判断赢面最大。 于是我准备重新编撰《投资圣经》（生叔文集），更为系统性地阐述我的投资理念和方法论。（旧版的很大篇幅都停留在读财报的内容上）。

估值

"能不能买"这类问题，背后所蕴含的真实想法其实就是： XX股票我如果现在买进去会不会吃亏？如果股价继续下跌，未来有没有机会涨回来？ 想要搞清楚这些问题，首先，让我们来谈一谈一个看似简单，貌似每个人很早之前就已经明白的概念： 估值。 估值是股票投资中最为基础的概念之一，是在投资实践之前必须加以学习和掌握的知识点。 如果不了解估值，就无法对一家公司当前的价格是贵还是便宜进行有效的判断——进而对于“能不能买”这样的问题完全没有自己的独立思考能力。 先来看看百度百科上关于【估值】一词的学术定义是： 公司估值，又名企业估值、企业价值评估等。公司估值是指着眼于上市或非上市公司本身，对其内在价值进行评估。一般来讲，公司的资产及获利能力决定于其内在价值。 这段话里面的关键词是“内在价值。因此，你会听到很多投资者常说： 现在某某公司的股价已经远远高于内在价值了，卖出！ 现在某家公司的股价已经低于内在价值了，买入！ 这种描述尽管听上去还算有道理，但是如果你仔细想想，就会发现问题了。 一切人尽皆知的事情并没有什么真正的价值，因为你不知道如何做到。也就是说，仅仅知道“what”通常并没有价值，只有知道了“How”才能把它应用到实战中。 那么，企业的内在价值如何才能确定呢？ 有些投资者采用的是企业资产的重置法。 还有些投资者采用的是破产清算价值。 更多的投资者则采用的是净资产（PB） 当然，还有些高端玩家采用的是现金流折现（DCF） 你看吧，确定内在价值的方法五花八门，它们最终所得出的结果也可能犹如云泥之别。 就重点说一下科班出身的投资者都必然学过的DCF吧，几乎大部分教科书都会告诉你： 一家企业的价值应该等于未来现金流折现。 哈，又是一个听上去非常高大上，从本质上也无比正确的概念。 但，如果再稍微深入一点去思考，你就会发现，即使你学会了DCF，想要用它去计算一家公司的内在价值实在是太难了。 这是因为这套模型它建立在大量的假设之上，DCF模型通常将企业的发展前景简单归纳为快速发展期和稳定增长期（永续增长期），然后再用一个折现率，对两个时期的现金流总量进行折现，得出一个“现值”（即当前的内在价值）。 在我看来，这种方法就是一个只存在于实验室环境下的“乌托邦”。 就以DCF模型中几个最核心的参数为例： 1.关于高速增长期，你如何能提前预测一家企业的高速增长期还能维持多少年？以及在这段高速增长期内它的平均增速能达到多少？ 有些企业过去10年一直处于一个高速增长状态，还有些企业增长了3-5年后遇到业绩瓶颈，但通过新的产品创造了增长的第二曲线，又持续增长了5年以上。——要知道，企业的业绩从来都不会是完全线性增长的，能看清一家企业未来3年的业绩平均增速已经非常不容易了！谁说自己能预测一家企业未来10年的增速，那几乎与神棍无异！ 2.关于永续增长率，设置多少才合理？有些人可能会说6%或者8%，理由是什么？他们会告诉你是按照名义GDP增速，那你怎么知道中国的GDP增速不会在未来20年不断下降，从8%到6%到4%再到2%？以及这家企业长期的增速会不会明显超过GDP，亦或者日渐衰微，连GDP都跑不赢？ 3.同样的关于折现率，资本成本为什么是9%，而不是12%，或者8%？其中的道理很难有人能完全说得清楚——即使他把推算过程展示到你面前。 事实上，这些参数都是非常主观拍脑袋的，只要把以上的永续增长率、折现率等参数各上下变化1%，得出的结果可能就会大相径庭 因此某位国外的著名基金经理说过： 现金流折现法就如同哈勃望远镜,只要你再推进一英寸,你就会发现另外一个完全不同的星系。 这就解释了为什么有些人认定的“内在价值”，在另外一些人眼里根本谈不上有任何的实际应用价值。因为大家的变量假设都不一样。

市值=净利润*PE

那么有没有一套每个人都能理解，还可以轻松上手，更重要的是在很多时候还能达成市场共识的有效估值手段呢？还真有。 让我们回到投资中最最本质的黄金公式上来： 股价=每股收益PE倍数 当然也可以表达为： 市值=净利润PE 这个公式告诉我们，买入一只股票后持有到N年想要实现投资收益，那么必须得符合以下三条中的任意一条： 1.未来N年净利润会不断增长，且其增长的幅度远高于PE向下变化的幅度 2.N年后的PE倍数相比当前的PE倍数更高，且PE的上升幅度要高于净利润的下滑幅度。 3.净利润和PE同时出现上升，也就是我们常听说的“双击” 懂了这个原理，我们就知道，只要能够确定其中的一个因素，就相当于成功了一半。而如果两个因素都能被判断准，那我们投资某公司并最终获得一个好收益几乎是大概率的事件。 再说的简单一点，真正有用的估值方式在我看来只有一个，那就是： 先估算出3年/5年后这家企业大概能赚到多少钱，然后再乘以一个3年/5年后可能达到的PE倍数。 听起来简单，试试就知道了，真的很难做到,不然投资岂不是太简单了？ 事实上，我们在很长一段时间里，可能并不能被验证自己的判断是对的，谁能对未来有那么确定的判断呢？我们又不是算命的。 一方面你的判断要到很久之后才能有确定的结果，即使你的判断是对的，市场也不一定会当场给你正面反馈，另一方面就算最终结果站在你这一边，你也不能保证没有运气因素存在，而完全都是你的判断在起作用。 一切都是概率游戏。 那有没有办法在一开始把这个难度给最大程度降低呢？ 传统的估值是我们自己理解的内在价值，即未来现金流的折现，而我一直认为，一家企业的价值不应该是由某一个人自己拨拨计算器精算出来的，而是应该交由市场说了算！ 请注意，这里的“市场说了算”并不是指市场当前给出的估值，就一定是合理的——如果是这样的话，那我们还需要理解估值做什么呢？直接买不就行了吗？ 所谓的【市场估值】指的是经过了整个市场群体智慧长时间反复交易、演绎、博弈、锤炼后形成的共识。 换句话说也就是： 经历了长时间沉淀后留下的历史数据。 而这背后的理论基础是来自于价值投资之父格雷厄姆所说的： 市场短期是投票机，长期是称重机。 毫无疑问，市场在某些时候是无效的，但长期来看必然是趋向于有效的，因此我们没有任何理由怀疑市场长时间跨度下所留下的历史数据其有效性会弱于一些投资者的主观假设。 所以,简单到令人发指的估值方法就是： 1.对于已经上市多年的股票（N＞3），我们可以结合整个行业的历史估值曲线+公司自身的市盈率估值曲线来确定未来N年后市场可能会给出的PE倍数。 2.对于上市3年以内的次新股，那就只能根据整个行业的历史估值曲线来进行确认了。 3.最后根据自己的风险偏好作一个保守/中性假设： 中性假设：取行业平均PE 保守假设：取行业最低PE 举个例子。 医疗行业过去10年的平均估值是在50-60倍，最低估值区间是在35-40倍，这一个最低估值区域是如何产生的呢？是在2018年底大熊市环境下极度恐慌的情绪下产生的，一般不太可能见到。 因此，事情就变得很简单了，假如我们通过深度的基本面研究后锁定了一家未来成长确定性很高的医疗细分行业龙头，给它进行定价时直接就是50倍合理，40倍以下低估。诸如我在2.0专栏中写的某家心血管器械龙头和某家大型医疗设备龙头估值时都是采用了这一依据。 还是那句话，时间跨度超过10年以上，两轮牛熊后所形成的历史数据无疑是比任何个人的主观臆断更加可信的。 再举一个例子。 A股可选消费行业最近10年的平均估值为25倍左右，最低估值区间为15倍左右，分别出现在2012年底和2018年底——市场最恐慌的时候。 据此我们可以判断，一家基本面还算不错的可选消费品公司，一旦跌到15倍PE，估值可压缩的空间就不会太大了，只要我们通过深入的基本面研究确定它未来2年还能维持增长（这才是重点），这个时点进去大概率是能赚到钱的。 例如我去年在1.0内分析过的某家定制家居龙头

再比如我最近开始买入的一家按摩椅龙头。 这样的投资标的如果亏钱，最大的可能性我想应该是来自于“未来2年还能维持增长”的判断出现错误。关于如何判断企业增长的确定性就是另外一个话题了，限于篇幅，无法展开来讲。 请注意，这个方法也存在适用性，因为行业估值曲线体现的是行业中所有公司的平均水平，对应到具体的公司上，那么自然就有高有低。但，如果你找出的这家公司属于细分行业龙头，那么未来更多地会站到“高于平均水平”的那一方。 总结一下，给一家公司估值分为简单4步 1.定性研究：确定对象为行业龙头，经营水平和竞争力强于行业平均水平之上。 2.估算它未来3年/5年能赚到多少钱（取决于你的投资周期） 3.用“2”估算出来的净利润*行业平均PE倍数（保守的人可以换成行业最低PE倍数），得到3年后的期望市值，同时如果公司上市时间超过3年，也可以结合参考公司自身的历史PE曲线。 4.将“3”的结果反推回来，结合自己的收益预期，判断应该以什么价格买入。（比如你的预期收益是3年一倍，那就以“3”的结果除以2） 按照我给你的这种方法，其最大的好处就是你从一开始就已经得到了一个“大概率不会吃亏”的估值常数，然后把你的所有精力都放在正确的事情上——判断一家公司的成长性空间和成长的确定性。 我之前说过，定性研究决定的是大方向的问题，而定量研究决定的是赔率和幅度问题，只有先选对路，再看看在这条路上能走多远，才是行得通的。 而我看过太多人都把注意力放在“估值”和“价格”上，而不是放在“正确地选择好公司”上，这种肤浅的认知导致即使他们学会了关于估值的方法论，在他们身上也无法起作用，甚至会起反作用。 太简单了吧！是的，简单到令人发指。如果你还是不会估值，那可能已经不能用“知识”匮乏来解释了，只能归结为所有人共同的弱点：懒惰。 这才不到10分钟的时间，通过我给你的一个全新视角想必你对估值这件事已经有了正确的认识。 生叔的文章与其他人不同的地方在于，我不仅会告诉你一个结论——用行业和企业的历史估值曲线来确定未来N年后的PE倍数假设 还会把这个结论背后的原理一五一十的告诉你："估值不是去计算某家公司的内在价值，而是寻找一个容错率高的概率区间"、"市场短期是投票机，长期是称重机。"、“所谓的市场估值是一种群体共识，比个人的主观预测更有效” 我相信在未来的一段时间里，通过读我的文章，你能够达到“穿透表象看到实质”的效果，进步是可以非常快的。 许多年后，你的朋友可能会这样评价你： “XX，现在看来你在估值上的判断真是厉害呢”